Un savoir-faire aux multiples facettes

En vingt ans, la vague ESG (critères environnementaux, sociaux et de gouvernance) a envahi l’univers obligataire, passant du statut d’exception à celui de norme. « L’intégration ESG dans le fixed income n’est pas une nouveauté mais le sujet y a progressé un peu moins vite que dans l’univers actions car, initialement, la politique extra-financière des entreprises était liée aux sociétés cotées et associée à une politique de vote », relate Alban de Faÿ, responsable de l’investissement ESG fixed income chez Amundi Asset Management. Au démarrage, ce sont surtout les stratégies crédit investment grade qui ont fait l’objet d’une intégration ESG. « Il y a plus de sociétés cotées dans ce segment que dans le high yield, justifie Antoine Lesné, responsable de l’équipe recherche et stratégie chez SPDR ETF. De ce fait, l’accès à la donnée y est plus simple. Il a fallu une bonne dizaine d’années pour rattraper ce retard. Aujourd’hui, nous avons atteint un niveau de maturité proche de celui du marché actions mais, malgré cela, l’accès à la donnée peut encore conduire à certaines contraintes pour créer un portefeuille à haut rendement par exemple ou sur des segments de niche. »

Cette évolution a néanmoins conduit à une forme d’industrialisation des démarches ESG, qui sont désormais incontournables dans les stratégies obligataires. « Au début, cela concernait un seul fonds au sein d’une gamme et l’obtention et le traitement des données dépendaient beaucoup d’un travail manuel de retraitement, souligne Maya El Khoury, gérante crédit senior chez Ostrum Asset Management. Nous avons d’abord mis en place des stratégies d’exclusion, puis ce sont les gestions best-in-class et best-in-universe qui se sont développées. Ensuite, nous avons connu une uniformisation des approches, aidés en cela par la réglementation, car beaucoup de publications ont été rendues obligatoires, des normes se sont imposées et les labels se sont développés. Tout cela a contribué à ce que l’on passe d’un état d’exception à une norme. Aujourd’hui, tous les fonds répondent à des critères ESG minimums, c’est devenu une question centrale. » En outre, les gérants obligataires disposent désormais d’outils spécifiques que sont les obligations durables. Elles fournissent aux gérants obligataires la possibilité de développer des stratégies spécifiques. « Le développement des green bonds et des social bonds permet à l’univers fixed income d’aller un cran au-delà du pilotage de critères ESG, d’avoir plus de transparence sur les projets financés et de faire de l’investissement à impact », pointe Alban de Faÿ.

Les attentes des investisseurs ont aussi fortement évolué, en partie du fait de contraintes réglementaires de plus en plus fortes, mais aussi car de nombreux investisseurs institutionnels se sont fixé des objectifs de décarbonation de leurs portefeuilles (engagement net zéro, contribution aux Objectifs de développement durable, etc.). « Une grande partie de nos clients est affectée par la réglementation SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation), constate Alban de Faÿ. Cette réglementation nous oblige, au niveau d’Amundi et de chacun de nos fonds, à intégrer des risques et la prise en compte des incidences négatives en matière de durabilité. »

Des gammes complètes et variées

Cette généralisation de l’ESG dans les portefeuilles obligataires des investisseurs est aussi facilitée par le fait qu’il est possible d’y intégrer les critères ESG sans dénaturer le profil de risque. « Certains investisseurs veulent rester proches de leur indice de référence. Donc en fonction de cet indice, nous allons chercher à minimiser la tracking error, explique Antoine Lesné. Or, dans le monde obligataire, hors période d’extrême volatilité, il est possible d’offrir le même profil de risque à un portefeuille ayant un score ESG plus élevé en conservant les mêmes caractéristiques de rendement, de sensibilité au taux, de composition de secteurs, etc. »

Le degré de sensibilité à l’extra-financier varie néanmoins selon la clientèle. « En Europe, quasi toutes les créations de fonds actuelles sont des créations avec une sensibilité ESG (article 8 ou 9) ; c’est moins vrai dans d’autres régions du globe », observe Antoine Lesné. Les clients privés affichent aussi des aspirations diverses.

ESG : Les flux s’amenuisent mais l’obligataire résiste
Collecte des fonds durables européens par classe d’actifs

Face à cette diversité d’attentes, les sociétés de gestion déploient des gammes complètes de stratégies, plus ou moins engagées, mais reposant souvent sur un socle commun. « Plusieurs politiques se superposent, indique Maya El Khoury. Chez Ostrum, nous avons des politiques charbon, pétrole et gaz, armes controversées. Nous avons aussi des listes d’exclusion sur la base de controverses graves. Ce sont des filtres qui s’imposent à toute la société de gestion. Ensuite, pour un fonds labellisé, nous allons respecter les règles du label ISR (investissement socialement responsable). Ainsi, nous veillons à ce que la note moyenne des émetteurs le constituant soit supérieure à celle de son univers d’investissement corrigé des 20  % les moins bien notés. Nous devons aussi nous démarquer sur deux indicateurs ESG. Mais au-delà de ces règles, le degré d’implication du gérant dans la gestion importe aussi. Nous ne nous substituons pas à un analyste ESG mais nous essayons d’apporter notre propre lecture pour affiner la sélection des signatures. Cela repose beaucoup sur la discussion et les échanges avec nos analystes et parfois aussi avec les émetteurs. »

Pour certains fonds obligataires SPDR, la démarche repose à la fois sur une liste d’exclusion (violation du UN Global Compact, secteur du tabac, etc.) et sur un score ESG maison. « Nous mettons en œuvre une approche best-in-class : nous ne conservons que les émetteurs au-dessus de la moyenne, ce qui conduit à une réduction importante puisqu’au bout du compte nous écartons 60  % des émetteurs de l’univers d’investissement », décrit Antoine Lesné. Ensuite, différents objectifs peuvent être poursuivis. « Souvent, nous cherchons à garder un profil de risque assez similaire à celui de l’indice parent, non-ESG, poursuit-il. Cela permet aux investisseurs de changer leur allocation sans modifier leur profil de risque. Après, nous procédons à une optimisation : c’est là où nous nous rapprochons d’une gestion active car nous ne pondérons pas forcément les positions par la quantité de dette émise mais en fonction d’autres critères pour améliorer le profil ESG de l’indice. Enfin, nous prenons en compte certaines contraintes comme la liquidité. » D’autres stratégies vont être plus spécialisées. « Pour d’autres fonds, nous allons par exemple nous focaliser sur le climat en cherchant à obtenir un meilleur score carbone ou une décarbonisation du portefeuille », illustre Antoine Lesné.

Pour Amundi, en tant que gérant d’actifs responsable, il est important de répondre aux besoins des clients tout en innovant et en proposant de nouvelles stratégies pour aider le marché à se développer. « La première étape de notre travail consiste à utiliser un rating interne qui prend en compte les enjeux de chaque secteur que l’on calibre, mais aussi une politique d’exclusion qui se reflète dans la note ESG, fait savoir Alban de Faÿ. De ce fait, la pire note se traduit par une exclusion de l’émetteur sur l’ensemble des fonds. La deuxième étape, c’est la politique d’investissement responsable à proprement parler. La version de base correspond à nos fonds article 8. Nous pilotons alors l’empreinte ESG du portefeuille, que nous améliorons par rapport à son indice de référence. » Par ailleurs, « nous avons aussi développé des stratégies plus avancées sur des thématiques qui nous paraissent importantes – à l’instar de notre gamme ‘ambition net zéro’– dans lesquelles nous étudions, non seulement la note ESG, mais aussi d’autres indicateurs – comme la réduction de l’empreinte carbone – qui vont nous permettre de mieux comprendre le positionnement de l’entreprise sur une trajectoire net zéro. »

Enfin, la société de gestion propose des stratégies thématiques grâce aux obligations durables. « Nous sommes capables d’appliquer les stratégies les plus avancées sur un univers d’entreprises car au niveau des souverains et des agences, le niveau d’informations est moins riche », précise Alban de Faÿ. Une complexité que l’on retrouve également sur les émergents. « Sur ces marchés, on trouve de nombreux émetteurs dans le secteur du pétrole et du gaz. Donc, selon le type de stratégie que l’on veut créer, l’univers d’investissement peut être réduit de manière assez drastique, remarque Antoine Lesné. Résultat, il existe moins de solutions article 8 et article 9 du côté des souverains et des émergents. »

L’apport de l’ESG, une question récurrente

Quelle que soit la stratégie, les investisseurs attendent de ces fonds de la performance financière, voire extra-financière. Or l’apport de l’ESG reste compliqué à mesurer. « C’est un sujet récurrent…, constate Maya El Khoury. Il me semble que porter un regard teinté d’ESG sur un émetteur, notamment sur les problématiques de gouvernance et de transparence, permet d’éviter des ‘mines’ car les noms les moins bons sur ces aspects finissent souvent en première page des journaux dans le cadre d’une controverse. Or un tel événement peut couler la performance d’un fonds en très peu de temps ! Sinon, sur le moyen-long terme, l’ESG est source de surperformance car cela permet de se positionner sur des noms plus pérennes. »

Les filtres extra-financiers peuvent néanmoins avoir un coût en matière de performance dans certaines circonstances, comme un fort rally sur le secteur de l’énergie. « Il existe cependant des moyens pour pallier ce problème car, en période de flambée des prix de l’énergie, d’autres secteurs en profitent, comme les utilities , poursuit la gérante. Ce peut être une manière d’atténuer ce biais sectoriel qu’apporte l’exclusion du secteur énergétique de la plupart des fonds ISR. Et sur tous les autres secteurs, nous avons assez d’émetteurs pour éviter les biais sectoriels en privilégiant les sociétés les plus vertueuses. »

Globalement, l’ESG procure un biais de qualité à un portefeuille. « Si l’on compare le comportement d’un indice ESG avec celui de son indice parent, nous constatons – malgré le faible historique – que la tracking error ex ante n’est pas très élevée, rapporte Antoine Lesné. En conséquence, nous arrivons à avoir un portefeuille ESG qui réplique quasiment un indice normal. » L’horizon des stratégies entre toutefois en ligne de compte. « Sur du monétaire, l’ESG a un moindre impact sur la performance alors que si vous êtes un investisseur de long terme, des statistiques démontrent qu’une entreprise avec une bonne note ESG a un risque de défaut plus faible », relève Alban de Faÿ.

A rendements sensiblement identiques, quelle est alors la valeur ajoutée de ces véhicules ? « Nous avons une responsabilité fiduciaire vis-à-vis de nos clients mais certains d’entre eux ont aussi des objectifs extra-financiers, par exemple de décarbonation de leur portefeuille. Donc si nous couplons ces objectifs de reporting, les portefeuilles ESG pourraient obtenir un meilleur score », expose Antoine Lesné. « L’enjeu réside dans notre capacité à démontrer le bénéfice de la prise en compte des critères ESG, poursuit Alban de Faÿ. Dans l’obligataire, nous pouvons construire un portefeuille ESG sans variation significative de la performance. Et nous allons plus loin dans le bénéfice sur certaines stratégies thématiques en montrant que nous sommes capables d’améliorer un indicateur ESG. C’est là toute la beauté des obligations durables. »