Après la victoire du Brexit et l’élection de Donald Trump à la présidence des Etats-Unis, le référendum italien est considéré par les gérants comme le prochain événement politique susceptible de déstabiliser les marchés. L’Italie affronte en effet ce dimanche 4 décembre un référendum sur la réforme constitutionnelle visant à simplifier le système politique et apporter davantage de stabilité politique. Cette réforme, voulue par Matteo Renzi, le chef du gouvernement italien, prévoit notamment de réduire les pouvoirs du Sénat, qui ne pourra plus renverser le gouvernement, et à réduire le nombre de sénateurs, de 315 à 100. Mais le scrutin s’est transformé en un vote de confiance envers le chef du gouvernement, lequel a laissé entendre au départ qu’il pourrait démissionner en cas de victoire du « non ». Or, les sondages penchent fortement pour une victoire du « non », qui pourrait donc conduire à un départ de Matteo Renzi. Certains experts envisagent alors, dans le pire des scénarios, la tenue d’élections anticipées avec l’arrivée au pouvoir du Mouvement Cinq Etoiles, la tenue d’un référendum sur la zone euro et, in fine, la décision de l’Italie quitter l’Union européenne. Sans prétendre à l’exhaustivité, Newsmanagers vous propose quelques points de vue de gérants d’actifs sur les probables impacts de ce référendum sur les marchés. - Maria Municchi, équipe « multi-asset » de M&G Investments « Pour l’heure, il est difficile de déterminer l’ampleur de l’impact du référendum sur le cours des actifs, étant donné que différentes dynamiques sont en jeu ». Les différents scénarios concernant le dénouement du référendum italien pourraient provoquer une volatilité sur les marchés après le résultat de début décembre. Si l’Italie vote « oui », les issues possibles sont trop nombreuses pour que nous puissions comprendre comment une telle décision pourrait avoir une incidence sur les fondamentaux économiques. En revanche, si l’Italie vote contre la réforme constitutionnelle, la volatilité pourrait offrir des opportunités d’investissement, si les investisseurs interprètent le vote à la lumière du Brexit. Nous ne sommes pas très convaincus que les implications de long terme d’un vote négatif seront aussi extrêmes que ce qui est suggéré par les commentaires actuels. Du point de vue des investissements, la réalité est que, malgré la situation déplaisante des banques italiennes, le contexte économique s’améliore lentement et les valorisations sont attrayantes ». - Massimo Saitta, directeur des investissements d’Intermonte Advisory e Gestione « L’éventuelle victoire du non rendrait encore plus compliquée la recapitalisation déjà problématique de MPS et d’UniCredit, avec un effet contagion sur les autres établissements de crédit compte tenu de la faiblesse structurelle sous cet angle du compartiment bancaire italien à quelques exceptions près. Tout dépend de la manière dont les marchés arriveront à l’événement sachant que, au moment de la publication de cette note (22 novembre), aussi bien l’indice général que celui du secteur bancaire signent d’importantes corrections depuis le début du mois de novembre (FTSE Mib -5 % et indice bancaire italien -4,5 %). En partant des niveaux actuels, il est probable qu’après une ouverture en baisse sensible, probablement suivie de quelques autres journées de faiblesse pendant la phase de constitution du nouveau gouvernement, se posent les bases d’un redressement des marchés dans les mêmes proportions dans un lapse de temps de quelques semaine. Le résultat, quel qu’il soit, sera mieux que l’incertitude qui pèse avant le référendum, surtout si le marché a déjà assumé une position orientée vers ce type d’évolution. En outre, si le niveau des taux d’intérêt comme le spread BTP/Bund devait se stabiliser au niveau actuel, les autres secteurs qui ont récemment souffert comme ceux liés aux taux pourraient aussi se redresser ». « En cas de victoire du oui, l’actuel positionnement des marchés, très orienté sur la probabilité que le non l’emporte, laisserait place à un rally à la hausse qui favoriserait les secteurs qui ont souffert le plus, dont le secteur bancaire et financier et à la probabilité franchement plus élevée - le risque pays se réduisant sur le marché - de trouver des investisseurs disposés à acheter des parts significatives de banques en passe de faire des augmentations de capital ou des actifs mis en vente par ces dernières. Le resserrement du spread BTP/Bund aiderait aussi les « interest sensitive stocks » même s’il est difficile de s’attendre à un retour au scénario « taux zéro pour toujours » qui dominait jusqu’à il y a peu. L’euro pourrait se renforcer dans la période immédiate qui suit le vote (avant que la Fed augmente ses taux mi-décembre), favorisant le redressement des matières premières au détriment des titres qui bénéficient de la vigueur du dollar ». - Axa IM « Notre scénario central est un vote « non » qui ne conduirait pas à une crise politique (…). Ce résultat déclencherait probablement un autre écartement des spreads (+20pdb contre le Bund) mais seulement dans une certaine mesure, une partie de l’impact étant sans doute déjà intégrée dans les cours. Il devrait aussi peser sur les financières, dans un contexte où les spreads se sont encore élargis et le système bancaire italien reste très fragile ». « Un scénario plus critique serait le rejet du référendum se traduisant par une paralysie politique suite à l’effondrement de la coalition actuelle, entraînant un fort écartement des spreads (+150pdb par rapport au Bund), et une nouvelle détérioration de la situation des banques italiennes. - Riccardo Ricciardi, président de la succursale italienne de La Française « Avant tout, nous préférons ne pas anticiper l’issue du référendum, estimant que les sondages ne sont pas fiables. Nous savons juste qu’il y aura des réactions brusques, quel que soit le dénouement. Ensuite, nous observons que la condition technique du marché est déjà très baissière, les grands investisseurs étant absents de nos marchés ou, s’ils sont présents, affichent des positions vendeuses ou de couverture d’une potentielle chute significative des cours. Comme les marchés descendent lorsque les vendeurs sont plus nombreux que les acheteurs, nous avons la sensation forte que notre Bourse a déjà été vendue. Donc, même si le marché devait baisser brusquement en cas de forte victoire du non, le recul ne durerait pas beaucoup et ne serait pas dramatique ». « Dans le même temps, nous ne partageons pas l’optimise attribué à l’issue d’une victoire du oui. Dans ce cas, les quelques rares optimistes anticipent une hausse très robuste sur la base d’un gouvernement Renzi qui ne pourrait plus être désarçonné. Malgré une hausse prévisible de court terme, nous restons sceptiques sur la stabilité du système politique en général. Il nous semble en définitive que la valeur du référendum soit exagérée dans les attentes et que toute issue pourrait prendre, sur le court terme, les marchés à contrepied ». - David Ganozzi, gérant de Fidelity Patrimoine chez Fidelity International « Une éventuelle victoire du Mouvement 5 étoiles, notoirement eurosceptique, aurait indéniablement des relents de Brexit et pèserait bien plus lourd sur les destinées européennes que la sortie de la Grande-Bretagne. Ces craintes ont été palpables ces dernières semaines sur le « 10 ans » italien dont le rendement est passé de 1,188% début octobre à 2,135 % jeudi dernier, soit un plus haut d’un an ». - Eliezer Ben Zimra, gérant Allocation d’actifs & Dettes Souveraines, gérant du fonds Edmond de Rothschild Fund Bond Allocation chez Edmond de Rothschild Asset Management « Le référendum sur la réforme constitutionnelle italienne pose bel et bien la question pour ou contre Matteo Renzi. C’est ce qu’ont très bien intégré les marchés financiers et en particulier les marchés obligataires. Depuis les plus bas touchés en mars 2016 sur le différentiel de taux Italie versus Allemagne à 100 points de base, nous avons assisté à un écartement massif de 90 points de base. Cette situation s’explique par l’avance du « non » dans les sondages. (…) Si le « non » l’emporte, nous prévoyons de ré-initier notre exposition à l’Italie dans les différents portefeuilles, là où aujourd’hui nous n’avons plus de position ». - Philippe Ithurbide, Directeur Recherche, Stratégie & Analyse chez Amundi.Nous attribuons une probabilité de 5% à un vote favorable lors du référendum, assorti du maintien de Matteo Renzi au poste de premier ministreImpact sur les marchés: À court terme, un sentiment positif envers les marchés italiens (actions et obligations) particulièrement à la traîne depuis le début d’année. Le spread Italie – Allemagne est sans doute le segment italien ayant la plus forte capacité de reprise. Pour les marchés d’actions, le regain de vigueur se heurtera rapidement à la faiblesse de la croissance et des perspectives de profits.Probabilité de 20% : Un vote défavorable lors du référendum et le maintien de Matteo Renzi au poste de premier ministreImpact sur les marchés: Même si le maintien de Matteo Renzi a de quoi rassurer sur la stabilité politique immédiate, ce qui déterminera vraiment les marchés financiers, c’est l’incertitude quant aux prochaines élections générales : seront-elles avancées ? Auront-elles lieu en février 2018 ? L’Italie aura-t-elle une majorité M5S (peu pro-européen, populiste...) ou un gouvernement de coalition (sans doute peu réformateur) suite aux élections ? Prévoir une phase de transition difficile pour les marchés italiens.Probabilité de 55% : Un vote défavorable lors du référendum, la démission de Matteo Renzi et la nomination d’un gouvernement technique ou d’un gouvernement de coalitionImpact sur les marchés: Apaisement temporaire, alors que la déception sur l’absence de réformes supplémentaires pèsera sur la perception des investisseurs. La résolution de grands dossiers (réforme du système bancaire, réduction des rigidités du marché du travail, amélioration de la concurrence, réduction des rigidités sur le marché des biens et services, recherche l’amélioration des gains de productivité...) risque de marquer le pas. Situation peu favorable dans la perspective des élections. Un gouvernement technique ou de coalition sera perçu comme un gouvernement de transition, une situation qui favorisera sans doute la montée de M5S.Probabilité de 20%: Un vote défavorable lors du référendum, une démission de Matteo Renzi et la préparation de nouvelles élections généralesImpact sur les marchés: Prévoir une phase d’instabilité politique et financière. Même s’il est protégé par le QE de la BCE, le marché obligataire italien, sera délaissé, au profit notamment de son homologue espagnol. La situation politique exigera une prime de risque supplémentaire. Même chose pour les marchés d’actions, et pour les financières, déjà affectées par la croissance, la profitabilité, les taux ultra-bas/négatifs ou encore les crédits non performants. - Philippe Waechter, chef économiste de Natixis Asset Management « Si le non l’emporte, il y a là trois possibilités. La première est que l’ancien premier ministre, Matteo Renzi, devienne le nouveau premier ministre avec une coalition un peu différente. La crise n’aura été que politique à l’image de ce que l’on connait souvent en Italie. L’impact est limité et la crise n’est en rien systémique. La deuxième possibilité est la mise en place d’un gouvernement technique. Cela avait été fait au pire moment de l’histoire récente en Italie. (…) Pas sûr que ce soit une bonne solution. Le troisième cas est l’impossibilité pour Matteo Renzi de former un nouveau gouvernement. C’est cette situation qui apparaît la plus risquée au moment où les banques doivent accroître leurs fonds propres afin de retrouver des marges de manœuvre. La crise politique serait alors persistante créant les conditions pour d’éventuelles dérives. En effet, les banques seraient en difficulté pour recapitaliser accélérant une probable consolidation du secteur bancaire italien. On ne peut pas ignorer la force dont pourrait alors disposer les partis extrêmes pouvant éventuellement appeler à un repositionnement au sein de l’euro. C’est cette problématique là qui poserait problème au risque de provoquer une crise systémique au sein de la zone Euro. Les ingrédients sont en place: la croissance italienne est très faible et la situation financière est très déséquilibrée au sein de la zone Euro avec une position très négative sur Target 2 traduisant des sorties de capitaux. Si cette idée de sortie de la zone Euro s’accentuait la situation deviendrait complexe à gérer puisque le risque pourrait rapidement devenir systémique pour la zone Euro. Une sortie de l’Italie provoquerait une construction institutionnelle très déséquilibrée au sein de la zone avec un risque d’éclatement. La BCE dans l’ensemble des cas aura un rôle majeur à jouer pour stabiliser les marchés. La recette qui avait fonctionné en 2012 pour mettre fin à la crise des dettes souveraines ne serait surement pas suffisante et il faudra une implication plus forte encore en cas de risque systémique. On sera donc tous très attentifs au résultat et à l’écart entre le Oui et le Non mais aussi au taux de participation qui sera révélateur de la pression que les italiens mettent sur leur gouvernement témoignant des attentes des citoyens de la botte ».
