- PARTENARIAT
« Nous intervenons sur des marchés du crédit qui offrent une grande dispersion de situations entre les émetteurs »
Les spreads sur les marchés du crédit sont proches des plus bas. Mais les comparaisons historiques ont-elles un sens alors que le contexte a été bouleversé par le retour de l’inflation ?
Les marchés du crédit ont effectivement bénéficié d’un mouvement haussier et sont plus richement valorisés qu’il y a, par exemple, un an. Pour autant, ils n’ont pas encore atteint des niveaux de valorisation record. Ainsi, la marge de crédit de l’indice iTraxx crossover en Europe (high yield) est actuellement de l’ordre de 320 points de base, or elle a connu de longues périodes à des niveaux bien inférieurs. Surtout, à la différence de la situation qui prévalait au cours de la dernière décennie, les taux sans risque offrent aujourd’hui un bon rendement. Précédemment, les marges étaient serrées et les taux sans risque étaient nuls ou négatifs. Le risque de dislocation des marchés du crédit, à la suite d’un écartement brutal et simultané des taux et des marges de crédit, était réel – et c’est ce qu’il s’est passé en 2022. La situation s’est depuis normalisée et le risque n’est plus le même. Un écartement des marges de crédit aujourd’hui serait compensé, au moins en partie, par une baisse des taux sans risque qui jouerait un rôle d’amortisseur.
Les perspectives offertes par les marchés du crédit vous paraissent-elles aujourd’hui
attractives ?
Entre 2012 et 2022, alors que les taux étaient nuls voire négatifs, les investisseurs étaient prêts à prendre des risques importants pour trouver du rendement, ce qui permettait à des entreprises très endettées de se refinancer relativement facilement. Ce n’est plus du tout le cas aujourd’hui, car les investisseurs peuvent conserver leurs liquidités et bénéficier d’une rémunération attrayante dans des supports monétaires peu risqués. Les émetteurs doivent donc offrir des rémunérations plus généreuses pour se financer. C’est d’autant plus vrai pour les secteurs ou les entreprises dont l’analyse présente une certaine complexité, et ce même si le risque fondamental sous-jacent est raisonnable. Cette configuration de marché, où le niveau moyen des indices cache une dispersion élevée de couples rendement-risque, est très favorable pour des investisseurs fondamentaux. Nous en tirons parti pour constituer des portefeuilles diversifiés rémunérant généreusement les risques sous-jacents.
Certains secteurs en particulier recèlent-ils un potentiel plus important que les autres ?
Nous nous intéressons en particulier aux valeurs financières, qui constituent un exemple frappant de la dispersion dans les marchés du crédit. Après avoir été au centre de la tourmente lors de la crise financière en 2008, les acteurs du secteur financier ont fait face à des contraintes réglementaires très exigeantes leur imposant d’augmenter significativement leurs fonds propres. Bien mieux capitalisées, les banques ont structurellement perdu en rentabilité et leurs valorisations boursières sont à la peine. Mais cette situation est favorable aux créditeurs. À notation équivalente, les financières offrent une vraie prime au regard des émetteurs d’autres secteurs. Le secteur de l’énergie recèle aussi de nombreuses opportunités, du fait d’un déséquilibre entre des besoins de financement très importants et l’offre de capitaux, les politiques d’investissement responsable étant de plus en plus restrictives. Pour notre part, nous considérons que le rôle des acteurs du secteur énergétique reste indispensable et nous continuons à investir au sein des entreprises que nous considérons comme étant les « meilleurs élèves » de cet univers.
Comment justement intégrez-vous l’analyse ESG dans vos processus d’analyse des émetteurs ?
En tant que gérants crédit, nous évaluons l’ensemble des risques des émetteurs et l’analyse des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) fait partie intégrante du processus d’évaluation de ces risques. Nous ne les considérons pas comme des facteurs extra-financiers : nous sommes convaincus qu’une entreprise ne peut faire supporter à la société ses externalités négatives, sans devoir en subir, tôt ou tard, les coûts, parfois au prix d’une remise en cause de son modèle économique. Selon nous, il est du devoir de tout investisseur de comprendre au mieux ces risques au même titre que ceux dits « financiers ».
Au sein de vos portefeuilles crédit, quelle est votre approche du marché des CLO (Collateralized Loan Obligations) ?
Le marché des CLO affiche un historique de plus de 25 ans et compte plusieurs centaines de milliards d’euros d’encours. Le taux de défaut des CLO européens se limite à 0,46% cumulés sur la période 1997-2022, sur un total de près de 5 000 tranches de CLO notées (Source : Standard & Poor’s), ce qui constitue un chiffre très faible comparé à d’autres segments des marchés du crédit. Les barrières à l’entrée pour investir sur ce marché sont néanmoins élevées, car les exigences réglementaires sont strictes et une forte expertise technique est requise. Dans les faits, cela limite la base d’acheteurs à de grands établissements financiers qui ont spécifiquement investi dans cette capacité. En contrepartie, la rémunération offerte par les CLO est particulièrement intéressante avec un excellent couple rendement-risque et un moteur de performance diversifiant et différenciant. Nous menons une analyse rigoureuse de chaque position CLO en portefeuille, combinée à une approche très flexible et opportuniste. Ainsi, les CLO sont l’une de nos plus fortes convictions et un moteur de performance dans nos portefeuilles crédit.
En quoi votre offre de fonds peut-elle répondre à l’environnement actuel ?
Sur ces marchés du crédit richement valorisés, même s’ils sont encore loin de leurs plus hauts, la sélection de valeurs est primordiale. Nous identifions des situations qui offrent un surcroit de rendement par rapport à notre évaluation de leur risque fondamental. Notre objectif est d’offrir avec un portefeuille de notation moyenne investment grade un rendement de l’ordre de 6%, proche de celui du marché high yield. Notre stratégie d’investissement diversifiée et flexible nous permet de rechercher ce rendement supplémentaire. Selon la conjoncture, notre exposition au marché et à l’inverse nos couvertures et notre réserve de liquidités sont plus ou moins importantes. Nous avons ainsi réduit notre exposition au marché à près de 80% dans notre fonds Carmignac Portfolio Credit (contre par exemple près de 100% à l’été 2022).
Entretien réalisé le 10 juin 2024.
Principaux risques de Carmignac Portfolio Credit
Crédit : le risque de crédit correspond au risque que l’émetteur ne puisse pas faire face à ses engagements. Taux d’intérêt : le risque de taux se traduit par une baisse de la valeur liquidative en cas de mouvement des taux d’intérêt. Liquidité : les dérèglements de marché ponctuels peuvent impacter les conditions de prix auxquelles le Fonds sera amené à liquider, initier ou modifier ses positions. Gestion Discrétionnaire : l’anticipation de l’évolution des marchés financiers faite par la société de gestion a un impact direct sur la performance du Fonds qui dépend des titres sélectionnés. Le Fonds présente un risque de perte en capital.
*Source: Carmignac, 31/05/2024. Part A EUR Acc. Échelle de risque du KID (Document d’Informations Clés). Le risque 1 ne signifie pas un investissement sans risque. Cet indicateur pourra évoluer dans le temps.
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