Pourquoi intégrer les ABS dans sa stratégie de diversification obligataire ?

Les titres adossés à des actifs (ABS) sont des instruments de crédit (d’où leur profil obligataire) émis pour financer des pools d’actifs sous-jacents très diversifiés et hétérogènes. Les ABS européens sont généralement adossés et garantis par un gisement spécifique de prêts ou de crédits sous-jacents, notamment des prêts immobiliers résidentiels et commerciaux (RMBS et CMBS), des prêts automobiles, des créances de cartes de crédit, des prêts étudiants et des prêts personnels. Grâce à cette diversité des garanties sous-jacentes, les investisseurs peuvent choisir les ABS qui coïncident avec leur appétence au risque et leurs objectifs d’investissement.

Les CLO (Collateralized Loan Obligation) sont un autre type d’ABS mais ils fonctionnent à peu près de la même manière. En Europe, les CLO représentent l’un des pans les plus importants de l’ensemble du marché des ABS. Toutefois, dans leur cas, le pool d’actifs sous-jacents est souvent constitué de prêts senior sécurisés (à effet de levier) ou de prêts faisant l’objet d’une large syndication accordés à des entreprises ou à des acteurs du private equity, plutôt que des prêts à la consommation, qui eux constituent le collatéral des actifs dans le cadre des transactions sur RMBS et sur ABS de crédits à la consommation. Les transactions sur RMBS et ABS de crédits à la consommation portent souvent sur une région spécifique, comme les RMBS néerlandais, les ABS automobiles français, les ABS de cartes de crédit britanniques. En revanche, les prêts à effet de levier sous-jacents des CLO peuvent être « paneuropéens » ou mondiaux par nature et leur pool d’actifs peut faire l’objet d’une diversification accrue sur le plan sectoriel ou géographique.

La création d’un ABS ou d’un CLO européen implique un processus connu sous le nom de « titrisation ». Dans le cadre de ce processus, les institutions financières (émetteurs) créent un pool d’actifs sous-jacents et le transfèrent à une structure ad hoc (SPV), qui émet les ABS destinés à d’autres investisseurs. C’est ce cloisonnement du bilan de l’originateur du prêt qui fournit un niveau supplémentaire d’atténuation des risques pour les investisseurs en ABS, en plus des protections inhérentes à la structure elle-même. Les actifs sous-jacents sont regroupés au sein d’un SPV « à l’abri de la faillite » (bankruptcy-remote). Un sponsor, qui est souvent une banque ou un prêteur spécialisé, crée ensuite de nouvelles obligations/nouveaux titres garanti(e)s par le pool d’actifs et émet ces instruments auprès des investisseurs.

Ces instruments sont classés en « tranches » et se voient attribuer des notations de crédit par une ou plusieurs agences de notation, qui évaluent la transaction en fonction du degré de subordination des titres dans la structure de capital et des différents coupons qu’ils versent. Les investisseurs peuvent donc choisir différents profils risque/rendement et bénéficier d’un mécanisme de rehaussement de crédit, en fonction de la tranche qu’ils privilégient dans la structure de capital. La tranche dite equity n’est pas notée et bénéficie de la marge d’intérêt (excess spread)/ flux de trésorerie des actifs sous-jacents (plutôt que d’un coupon comme pour les tranches de dette notées), une fois que chaque tranche de dette a rempli ses obligations.

Les flux de trésorerie générés par les prêts sous-jacents remboursent les intérêts et le principal aux porteurs des obligations de l’ABS (à mesure que les emprunteurs remboursent les intérêts et le principal de leurs prêts) selon un mécanisme de cascade qui détermine la priorité de paiement aux détenteurs d’obligations d’ABS ou de CLO. Ce sont les tranches senior notées « AAA » qui sont les premières à recevoir des paiements, suivies par les tranches inférieures et ainsi de suite tout le long de la structure du capital une fois que les porteurs d’obligations senior ont été payés. Les pertes, quant à elles, s’écoulent dans le sens inverse, les tranches les plus subordonnées ou junior étant les premières à absorber des pertes. Elles sont aussi appelées tranches « first-loss » ou « second-loss ». En règle générale, les structures de paiement des ABS sont dites séquentielles, au prorata ou in fine.

Quelles sont les tendances actuelles du marché ?

Tendances/thèmes liés à l’offre : Prolifique au début de l’année 2024, l’offre sur les marchés primaires des ABS et des CLO a été bien absorbée par les investisseurs souhaitant investir massivement dans cette classe d’actifs.

Dynamique des prix : La demande soutenue sur tout le spectre du risque a entraîné un resserrement des spreads depuis le début de l’année et le marché s’est redressé à la faveur d’une embellie globale du sentiment des investisseurs. Les écarts de rendement (spreads) par rapport aux obligations d’entreprises de même notation restent toutefois historiquement élevés et constituent un très bon point d’entrée.

La solidité des collatéraux et l’amélioration de la qualité de crédit ont entraîné une amélioration régulière des ratios abaissements/relèvements de notation, même lors de conjonctures économiques difficiles.

Quels peuvent être les bienfaits des ABS dans les stratégies d’investissement institutionnel ?

Quels peuvent être les bienfaits des ABS dans les stratégies d’investissement institutionnel ?Quels peuvent être les bienfaits des ABS dans les stratégies d’investissement institutionnel ?
De plus en plus, les investisseurs reconnaissent les bienfaits des ABS et des autres types de crédits structurés dans leur allocation d’actifs stratégique à long terme. C’est notamment le cas des investisseurs institutionnels britanniques et européens, qui ont investi dans des ABS, des CLO et d’autres instruments de crédit structuré afin de diversifier leurs portefeuilles obligataires et d’en accroître le rendement.

Les opportunités sont nombreuses selon nous : des ABS et CLO notés AAA ou AA/A pour les investisseurs visant un rendement supérieur à celui des emprunts d’État et des obligations d’entreprise de la catégorie investment grade (IG), ou qui les utilisent dans le cadre d’une stratégie d’optimisation « cash plus » tout en bénéficiant d’une protection accrue contre les baisses grâce à leur profil défensif et à un rehaussement de crédit significatif, jusqu’aux titres junior et aux tranches equity notés BB/B pouvant offrir un rendement potentiel plus élevé aux investisseurs en quête d’une performance à deux chiffres similaire à celles des actions.

Malgré une demande croissante, de nombreux investisseurs institutionnels, comme les compagnies d’assurance européennes, restent nettement sous-exposés à la classe d’actifs, mais la situation pourrait évoluer grâce notamment à l’amélioration des conditions réglementaires.

Ces dernières années, le niveau élevé des rendements, généralement supérieurs à ceux des obligations d’entreprises de notation équivalente, et la régularité des flux de revenus ont attiré non seulement les investisseurs traditionnels buy and hold comme les régimes de retraite, les fonds de dotation et les fonds souverains européens, mais aussi de plus en plus d’investisseurs professionnels comme les family offices et les banques privées, qui ont renforcé leur allocation stratégique à la classe d’actifs. Outre leurs rendements potentiels et leurs spreads, les ABS et les CLO, contrairement aux obligations à taux fixe, offrent généralement des coupons à taux variable. Ils présentent donc un risque de duration faible voire nul.

Selon nous, la demande d’ABS, de CLO et d’autres types de crédit structuré va se poursuivre grâce aux structures robustes des transactions, à la qualité et au profil défensif des collatéraux, à des valorisations toujours attractives et à une génération de revenus significative, a fortiori face à la volatilité et aux incertitudes de l’environnement macroéconomique et des conditions de marché.

Pouvez-vous comparer les marchés européens et américains ? L’intérêt des investisseurs institutionnels européens et américains pour ces stratégies diverge-t-il ?

Aux États-Unis, la titrisation participe beaucoup plus au financement de l’économie réelle qu’en Europe car les marchés de capitaux américains sont beaucoup plus développés et les projets d’émissions sont souvent beaucoup plus programmés et homogènes. Pour la titrisation de prêts d’immobilier résidentiel, aux États-Unis, plusieurs « agences » - des sociétés sous l’égide du gouvernement (comme Freddie Mac, Ginnie Mae, Fannie Mae, etc.) émettent également des MBS. Parallèlement à la taille massive et à la croissance soutenue des marchés de capitaux américains, la création d’une Union des marchés de capitaux (UMC) forte est bel et bien devenue une priorité politique en Europe. Les autorités ont plaidé à plusieurs reprises en faveur d’un marché de la titrisation robuste au cœur de la construction d’une « véritable UMC ». Les ABS restent en effet à nos yeux un outil essentiel de financement et de gestion du capital pour soutenir l’économie réelle, en permettant aux emprunteurs d’accéder aux marchés de capitaux et aux banques de transférer certains risques aux investisseurs, de libérer du capital et d’accroître leur capacité de prêt. Cette démarche témoigne du rôle majeur que joue la titrisation en Europe et pourrait stimuler la croissance future des marchés des ABS et des CLO.

Les marchés des ABS européens et américains présentent également des différences manifestes. En Europe, les collatéraux adossés aux ABS bénéficient en général de niveaux de souscription de prêt plus stricts, lesquels ont été mis en œuvre après la crise financière mondiale de 2008. Avec par exemple l’introduction d’une réglementation macroprudentielle dans plusieurs pays d’Europe et au Royaume-Uni, l’octroi de prêts immobiliers est devenu une activité plus sûre et robuste. Les banques appliquent en effet des normes plus prudentes en matière de souscription des prêts et de gestion des risques, notamment des seuils sur le montant des prêts via un durcissement des ratios prêt/valeur (LTV) et prêt/revenu (LTI). Cette rigueur explique également les taux de défaut et de perte plus faibles des ABS européens par rapport à leurs homologues américains : le taux de défaut annualisé aux États-Unis sur l’ensemble des tranches de dette RMBS notées est de 4,7 % ces vingt dernières années, contre seulement 0,3 % en Europe[1].

Grâce à une réglementation plus stricte, les marchés européens de la titrisation permettent selon nous un meilleur alignement des intérêts des émetteurs/originateurs d’ABS et des investisseurs, avec notamment des exigences accrues en matière de rétention du risque de crédit et d’obligations d’information. Tous les ABS émis dans l’UE doivent respecter une obligation, à savoir conserver 5 % de risque de crédit, c’est-à-dire obliger les originateurs à conserver une exposition (d’au moins) 5 % aux transactions titrisées. Comme ce n’est plus le cas aux États-Unis, la réglementation européenne est donc beaucoup plus stricte.

Selon les investisseurs institutionnels, le marché de la titrisation européen a été largement dénigré après 2008 et depuis la mise en œuvre de la réglementation Solvabilité II en 2016, qui a sanctionné les investissements dans des actifs titrisés pour les assureurs gérant des régimes basés sur le capital, en raison des charges en capital très élevées imposées pour la détention d’ABS. Fin 2018/début 2019, l’entrée en vigueur du règlement sur la titrisation (STS) a donné aux assureurs européens la possibilité de réintroduire les ABS et les titrisations dans leurs portefeuilles. La future réforme de l’« ajustement égalisateur » (Matching adjustment - MA) devrait renforcer l’intérêt des assureurs pour la classe d’actifs. En effet, la notion de flexibilité concernant la prévisibilité des flux de trésorerie - qui empêchait les classes d’actifs sans « certitude contractuelle » en matière de flux de trésorerie d’être éligibles à l’« ajustement égalisateur » - est désormais prévue dans la réforme.

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[1] 1 Source: S&P data December 2023. Rolling 1 yr default rate since 2001 (Global structured finance default study and rating transitions), M&G.