Aux sommets...Et maintenant ?

Regardons dans le rétroviseur : ce que nous disions dans notre dernière note en janvier s’est globalement réalisé. Là où nous avions partiellement tort, c’est sur la surprenante vigueur de la machine économique américaine, et ses conséquences sur la politique de baisse de taux de la FED, probablement retardée et amenuisée (et, par ricochet, sur la situation très inconfortable dans laquelle la BCE se trouve, quand bien même Madame Lagarde affirme ne pas être « FED-dependent »).

Les mois se suivent et se ressemblent sur la planète financière.

À nouveau, les astres ont été correctement alignés comme le prouvent plusieurs analyses factuelles :

· La récession est éclipsée par un scénario rose de « no landing » qui a continué de porter les marchés actions en mars.

· Après une année 2023 déjouant tous les pronostics, la croissance américaine a été révisée par le consensus de 1,3% à 2,2%, rejoignant et dépassant nos prévisions à 2%.

· En Europe, le scénario de reprise fait de plus en plus l’objet d’un consensus, bien que les surprises économiques se stabilisent. Certes il n’y aura pas de miracle, mais la zone euro devrait éviter la récession (avec des anticipations de croissance qui se maintiennent à 0,5%), même si l’Allemagne et le Royaume-Uni n’y ont, eux, pas échappé (récession que l’on peut cependant qualifier de modérée).

Avec des taux sous pression les investisseurs en actions ont continué d’opérer une rotation vers les valeurs européennes, jugées moins chères, ainsi que vers des secteurs plus cycliques. Les indices boursiers grappillent encore quelques points vers de nouveaux sommets : le MSCI World gagne quasiment 3%, tiré par la zone euro dont l’Euro Stoxx 50 progresse de +4.2%.

Une inflation américaine qui pose question

Aux États-Unis, depuis plusieurs mois, l’inflation ne fléchit plus (ou en tout cas plus suffisamment). La fin des effets de base, liés notamment au dégonflement de l’énergie sur la fenêtre de calcul, fait maintenant ressortir les composants les plus inertes. L’indice « Supercore » (composants Services les plus lents à bouger), ressort à +4,3% pour février en rythme annuel, en hausse depuis cinq mois. Les frais liés à l’éducation, aux transports ou encore à la santé, sont les contributeurs positifs. Pourtant, ceci ne remet pas en cause la tendance, selon les propres propos de J. Powell, ce qui a donné un nouveau souffle aux actions. Selon lui, les effets saisonniers tendent déjà à se résorber. Mais pour aller plus loin, plus bas (et que cela soit suffisant aux yeux de la Fed), plusieurs choses s’imposent :

1/ Les salaires doivent se détendre, ce qui semble être le cas au regard des indicateurs avancés, notamment celui d’Indeed. Les emplois « cycliques », ceux liés spécifiquement à la conjoncture économique, et non aux administrations (cf. graphique), tendent à contribuer de moins en moins à la vigueur du marché de l’emploi.

2/ Les effets saisonniers, doivent rester saisonniers !

3/ Les loyers doivent suivre la tendance des indices avancés qui flèchent vers une décrue.

4/ Les données mois par mois doivent être moins volatiles. En effet, en séquentiel (et non visible en glissement sur un an), le chiffre CPI ressort de manière dispersée. C’est l’irrégularité dans la baisse qui inquiète maintenant.

Comment se projeter en tant qu’investisseurs dans ce contexte ?

La désinflation suit donc son cours, la croissance américaine se stabilise confortablement et le pire paraît derrière nous concernant l’activité en Europe.

Coté actions, les indices sont à des niveaux élevés (en termes de cherté et de performances), en territoire inconnu. Le positionnement des investisseurs (à la lecture des flux sur les ETF et des gros acteurs sur les Futures) est clairement tendu. Jusqu’ici, la peur de ne pas participer au rallye haussier a dirigé les capitaux vers les indices au sens large.

Les gérants de portefeuille de notre asset manager APICIL AM recommandent encore davantage de sélectivité au niveau des secteurs à jouer. Leur proposition : une exposition à la Défense, à la Santé ainsi qu’aux Énergies.

· Car la demande en matériel miliaire restera structurellement soutenue par le désir de souveraineté (Ukraine, Gaza, mer Rouge, montée en puissance du terrorisme) et de relance de l’arsenal.

· Car les entreprises pharmaceutiques bénéficient d’un engouement autour du traitement contre le diabète et des effets minceurs de certaines pilules. L’IA appliquée à la médecine devait également permettre d’accélérer le développement des médicaments.

· Car les pétrolières constituent une bonne couverture contre un regain de l’inflation liée aux matières premières et contre le risque géopolitique.

Les investisseurs sont de nouveau attirés par les entreprises stables et riches en cash qui favorisent donc le retour aux actionnaires : les dividendes pourraient atteindre 37Mds€ cette année et les rachats d’actions 27Mds€, selon Bloomberg soit + 30% par rapport à l’année précédente pourtant déjà record. Le récent rebond des prix du pétrole devrait se poursuivre, sous l’effet de facteurs à court (tensions), moyen (coupes) et long terme (déficit).

Au vu de ces convictions, nous renforçons donc notre positionnement sur le UK, qui concentre ces thématiques.

Côté crédit, sur le mois de mars, les spreads de crédit auront poursuivi leur mouvement de resserrement, notamment sur l’Itraxx crossover (CDS High-Yield), clôturant le mois de mars à 297bps, resserrement en partie expliqué par des facteurs techniques (roll d’indice). À noter la divergence avec le « cash » High-Yield (les obligations de ces mêmes entreprises) qui s’est accentuée.

Le marché primaire a été très dynamique sur le mois de mars : 38 milliards d’euros ont été émis sur l’univers euro investment grade non-financière vs 40 milliards en février 2024. L’activité du marché primaire high-yield et des subordonnées non financières a été dynamique sur le mois avec un volume de 8,95 milliards d’euros (vs 3,5 milliards d’euros en mars 2023).

Pour conclure, il reste un certain nombre de facteurs d’incertitude que nous soulevions déjà en début d’année et sur lesquels il faudra rester très vigilants : tout d’abord les nombreuses élections à venir et leurs conséquences, ensuite l'évolution des politiques monétaires et enfin la prise en compte de l’environnement géopolitique, dont l’instabilité s’est (largement) accrue.